张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员 核心观点 我们提示近期要开始关注居民部门的变化。近期居民部门似乎开始呈现减少负债，减少消费，减少投资，增加定期存款的组合。背后可能有几个原因，一是在经济和收入增长的过程中，宏观和微观层面的经济体感差异可能有所加大；二是短期居民偿还贷款的意愿有所加剧；三是随着股票市场夏普比率下降，居民投资金融资产的风险收益体验转弱，相关配置需求也呈现逐步放缓的迹象。投资消费意愿均不强的背景下，近期居民存款呈现定期化倾向，定期存款同比开始抬升，定期存款占比重回高位。 报告摘要 居民部门的分析框架 从框架上，居民部门分析模式可依赖于下方公式： 住户部门的可支配收入+住户部门新增负债=住户部门最终消费+住户部门的储蓄。 其中，储蓄可以进一步拆分为存款性储蓄和投资性储蓄，存款性储蓄包含存款，现金等，投资性储蓄包含商品房购置，一级市场投资，二级市场投资等。 值得注意的是，由于资金流量表数据更新较慢，更新频率较低，因此我们本文尝试找到了一些替代的高频指标，这些高频指标只是资金流量表的“替代指标”，资金流量表才是居民部门行为最准确的刻画。 居民收入：收入改善的广度尚未扩散 1、2026年以来，经济增速和居民收入同比均有抬升迹象，但群体之间的收入差异可能仍在分化。 2、首先，宏观和微观层面的经济体感差异可能有所加大 。无论是统计局统计的人均可支配收入，亦或是上市公司的人均薪酬数据，再或是农民工月均收入数据，三者增速均低于名义GDP同比，且这一缺口呈现扩大态势。 3、其次，从事生产经营活动所获得的净收入增速高于工资增速 。从人均可支配收入的组成来看，三季度的情况是，经营净收入增长相对较快，工资性收入和财产净收入对居民增收的支撑偏弱。 4、第三，收入中位数增速持续低于收入均值 。从年化增长口径看，当前人均可支配收入中位数增速与均值增速的比值约为83.1%，处于2013年以来最低水平。2026年三季度，人均可支配收入中位数同比增长约4.3%，均值同比增长约5.4%。 居民贷款：贷款的收缩在扩散 1、用于生产经营的经营性贷款连续两个季度净增量为负，这一情景为2004年有数据以来首次出现。 2、住房贷款连续六个季度净增量为负，这一情景为2004年有数据以来首次，此前最长持续三个季度。 3、非住房消费贷款连续四个季度净增量为负，为2004年有数据以来首次，此前最长仅持续一个季度。 居民的消费和储蓄：收入开始以定期沉淀 1、储蓄的定义是可支配收入中减去最终消费的部分。 对于居民部门而言，无论是买房，买股票，买基金，均算作居民的储蓄。而存款只是居民储蓄中风险最小且投资回报最低的一类资产。 2、居民消费意愿仍待修复。 截至2026年三季度，居民人均消费支出与人均可支配收入的比值，已连续两个季度处于2015年以来的较低水平，仅高于受疫情冲击的2020年和2022年。 3、居民投资意愿有所回落。 一方面，新建商品住宅销售额持续回落，住房购置需求仍然偏弱；另一方面，随着股票市场夏普比率下降，居民投资金融资产的风险收益体验转弱，相关配置需求也呈现逐步放缓的迹象。 4、投资消费意愿均不强的背景下，近期居民存款呈现定期化倾向，资金活化程度有所下降。 自5月以来，居民定期存款同比走高、活期存款同比回落的特征逐步显现。 风险提示 ：高频数据刻画不完全准确，货币政策超预期，资本市场超预期。 报告目录 前言 从框架上，居民资金流量表的简单公式为：住户部门的可支配收入+住户部门新增负债=住户部门最终消费+住户部门的储蓄，其中，储蓄可以进一步拆分为存款性储蓄和投资性储蓄，存款性储蓄包含存款，现金等，投资性储蓄包含商品房购置，一级市场投资，二级市场投资等。 报告正文 一、居民收入：收入改善的广度尚未扩散 2026年以来，居民收入同比有所抬升，但是，居民收入增速与GDP增速缺口呈现扩大态势。无论是统计局统计的人均可支配收入，亦或是上市公司的人均薪酬数据，再或是农民工月均收入数据，三者增速均低于名义GDP同比，且这一缺口呈现扩大态势。这或许代表了宏观体感和微观的差异。 其次，从人均可支配收入的组成来看，三季度的情况是，经营净收入增长相对较快，工资性收入和财产净收入对居民增收的支撑偏弱。人均可支配收入进一步拆分为： 1、工资性收入：指就业人员通过各种途径得到的全部劳动报酬和各种福利，包括受雇于单位或个人、从事各种自由职业、兼职和零星劳动得到的全部劳动报酬和福利。 2、经营净收入：指住户或住户成员从事生产经营活动所获得的净收入，是全部经营收入中扣除经营费用、生产性固定资产折旧和生产税之后得到的净收入。 3、财产净收入：指住户或住户成员将其所拥有的金融资产、住房等非金融资产和自然资源交由其他机构单位、住户或个人支配而获得的回报并扣除相关的费用之后得到的净收入。